【东吴晨报1222】【策略】【行业】计算机、商业贸易【个股】恒生电子、浙江自然

　　策略

　　内外资风格均偏向价值

　　——东吴策略·市场温度计

　　股市流动性：最近一周市场情绪降温，A股市场资金净流入-142亿元，前值523亿元。

　　公募抱团加强，风格偏向价值：9月以来A股持续震荡，市场缺乏主线，公募风格略显混沌。而近期公募风格持续向价值偏移，最近一周公募基金抱团加强，风格继续偏向价值，行业偏向消费和金融板块。此前一周公募抱团加强，风格偏向以上证50和沪深300为代表的大盘价值。

　　外资风格转向价值，买入低估值金融和周期品：近期外资风格发生转向，北上资金连续两周大幅买入价值风格，最近一周买入前五行业分别：非银金融、钢铁、公用事业、通信、建筑装饰。个股层面看，最近一周北上资金增持前五个股分别：东方财富、宁德时代、阳光电源、宝钢股份、宁波银行。

　　风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

　　(分析师姚佩)

　　行业

　　计算机：

　　云计算公司PS估值研究

　　计算远期稳态净利率的一种方法

　　投资要点

　　远期稳态净利率是云计算公司PS估值量化的重要指标：我们已经推导出PS估值的一般公式：PS = PEG×gS×NMt×100(gS为公司未来三年收入复合增速，NMt为公司远期净利率)作为对选取PS估值倍数的重要参考。在一般科技类公司PEG>1的情况下，PS的值可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。通过给出估算远期稳态净利率的一般方法，我们可以进一步量化云计算公司PS估值，也可以对云计算公司远期的实际盈利质量形成更加理性的认识。

　　云计算公司的客户结构决定了以何种收费模式为主：我们计算了买断制和订阅制两种模式下客户的平均付费成本，推导出云计算公司的客户结构决定了收费模式，一般来说，企业规模越大，寿命越长。中小客户对订阅制的接受度更高，而大企业寿命更长，更倾向于采用买断制收费。

　　假设公司远期和当前成本结构主要差异来源于复购订单占比提升，计算公司远期稳态营业利润率：对于标准化的软件产品，买断制和订阅制在营业收入和营业成本方面都没有明显差异，差异主要存在于期间费用中投入在复购订单和新订单，即投入在老客户和新客户的期间费用比例上，该比例决定了新老客户能带来的营业利润率。而远期成本结构和当前的差异主要来源于复购订单占总订单的比例，在远期，随着已有客户体量增加，公司增速放缓，复购订单比例会提升。因此，公司远期稳态营业利润率SM主要取决于公司未来稳态时复购订单占比p，复购客户的营业利润率OMo，新客户的营业利润率OMn，则SM=pxOMo+(1-p)xOMn。

　　远期稳态营业利润率主要和公司远期的收入留存率有关：我们以用友网络为例计算其远期稳态营业利润率在36%左右，并对计算涉及的变量进行了敏感性分析，其中公司远期的收入留存率(第N+1年来自留存老客户的收入/第N年收入总额)对结果影响最大，每变动1pct会带来利润率1.1pct的变化，表明收入留存率是我们考察公司利润率的重要指标。此外，复购客户的营业利润率对结果影响相对新客户产生影响更大，可见当公司在远期已经有大量留存客户产生较强黏性时，扩展市场对公司利润率的影响并不大，在复购客户方面的盈利质量才是决定公司盈利能力的重要因素。

　　风险提示：基于现有成本结构考虑；未考虑各公司除财务指标外的差异；远期云计算公司商业模式等可能发生变化。

　　(分析师王紫敬)

　　商业贸易：

　　薇娅事件：淘宝超头主播带货实为“折扣电商”

　　直播“去中心化”大势所趋？

　　事件

　　2021年12月20日，新华社报道，淘宝直播头部主播薇娅因在2019年至2020年期间偷逃税款6.43亿元，其他少缴税款0.6亿元，被处以追缴税款、加收滞纳金并处罚金供给13.41亿元的处罚决定。同日薇娅在其官方微博发布道歉信，表示将完全接受有关部门的处罚决定。至12月20日22:30，薇娅的直播内容及直播间已在点淘(淘宝直播)平台下架。

　　事件

　　雪梨事件后续如何？通过雪梨事件，我们或可以窥见薇娅事件的后续发展。11月22日，淘宝直播的另一位头部主播雪梨同样因税务问题被有关部门处罚。至12月20日，雪梨仍暂未恢复在淘宝直播/点淘上的直播活动。

　　超头部主播本质上是“折扣电商”，而非“内容电商”。淘宝直播是一个主播头部化程度很高的平台，据小葫芦大数据，2021年9月淘宝直播TOP 2主播销售额之和超过第3-30名之和。我们认为，这些头部主播聚集大量流量的核心原因并非是“内容优秀”，而是“折扣力度大”。超头主播一定程度上已形成“流量多销售额高 – 议价权高 – 从品牌方手上要到更低折扣 – 流量更多销售额更高”的马太效应循环。直播电商各参与方(包括平台、品牌、监管等)，此前对该现象或已有一定考量。

　　高折扣+高费用，超头主播带货让品牌商家负担加重。在显性的坑位费、佣金之外，折扣也是头部主播带货过程中的一项主要“费用”，却常被市场忽略。我们在深度报告《直播电商的“蜜糖与砒霜”》中提到，部分品类直播带货的坑位费+佣金可高达成交额的30%以上，且商家还需提供相当于商品标价约5折的直接折扣或赠品。在高折扣+高费用下，商家难以直接通过头部主播带货实现盈利。超头主播带货对商家的作用主要是“品宣”，商家主要通过消费者的后续复购来赚钱。

　　“后超头主播时代”展望：期待能更注重内容而非折扣，改善品牌经营环境。我们认为，“超头主播”时代结束之后，直播平台等参与方或更注重对于行业生态的管控。我们期待未来能够形成更平衡、更多元化的直播生态，通过内容(而非折扣)来吸引消费者。这有助于提升行业的活力，并利好优质商家的脱颖而出。“去中心化”的主播格局有利于改善商家的经营环境，长期来看也有望降低品牌销售费用率。

　　投资建议：“超头部主播”现象若得到缓解，对其他折扣渠道(如免税等)，以及品牌商家而言，均有较为直接的受益。对于(免税等)其他折扣渠道而言，“超头主播带货”本质上是“折扣电商”，未来消费者的此类需求可能部分转移至其他折扣渠道，如线上免税商城等。对于品牌商家而言，“超头部主播”现象的环节有助于改善商家的经营和竞争环境，降低销售费用率，有利于长远健康发展。

　　风险提示：行业监管风险，直播货源及产品质量问题，消费不及预期等。

　　(分析师吴劲草)

　　商业贸易：

　　培育钻石十二问

　　核心问题深度拆解

　　需求：培育钻石仍处于处于渗透率快速提升的阶段，目前美国等地已成一定规模，另一方面中国市场的还在认知初期，培育钻石本身和天然钻石完全一样，而在同等价位上培育钻石的净度，色度和克拉数等显著优于天然钻石。中国市场还处于发展的初期，未来期待通过品牌输出来形成更成体系的价格认知。

　　壁垒：1)设备壁垒：高温高压上游压机供应有限，国内负责CVD法生产培育钻石的企业整体规模还比较有限，规划化生产能力还有待验。2)工艺壁垒：上游工艺壁垒是一套完整的生产流程的壁垒，包括设备，场地，工艺，技术参数，管理团队机制等。

　　产能：高品级钻石产能稀缺。现阶段各家厂商生产中高品级的培育钻石(D色，VS级别等)占比依然差别较大，甚至同一厂商不同批次产品中高品级产品的占比差异也比较大。高品级产品售价差别也同样较大，高品级钻石供不应求，核心利润也主要来源于高品级大克拉钻戒，新进产能如果较难在短时间内工艺达到稳定规模化生产高品级大克拉钻戒的水平，则无法直接和现有产能形成竞争关系，所谓如印度CVD扩产能等，如果无法实现高品级钻石的稳定生产，也无法与国内产能形成直接的正面竞争。

　　价格：终端消费市场市场化定价，上游厂商出厂价均价仍在“提升”中。1)终端价格：现阶段终端价格是市场定价(标准的4C定价体系)，非成本定价，中长期看来需要品牌，来继续完善终端定价体系。2)上游出厂价：上游厂商“提价”本质上是工艺提升的基础上，一次生产的一炉毛坯中高品级钻石占比的提升，带来的平均价格的提升，而同品相的毛坯钻石价格是稳定的，未来随着工艺还有提升空间，培育钻石生产商将持续迎来“提价”。

　　投资建议：培育钻石行业渗透率仍处于快速提升中，上游厂商仍有一定的壁垒，工艺仍在不断提升中，优质产能供不应求。高温高压法相关标的中推荐力量钻石，建议关注中兵红箭和黄河旋风。CVD法相关标的中建议关注国机精工，沃尔德和四方达等。

　　风险提示：扩产能不及预期，市场竞争加剧风险，研发风险等。

　　(分析师吴劲草)

　　个股

　　恒生电子(600570)

　　长坡厚雪的金融IT，格局优越的长跑冠军

　　投资要点

　　金融IT龙头，云化促进变革：恒生电子2008年-2021年连续14年入选FINTECH 100全球金融科技百强榜单，2021年排名第38位。恒生电子做证券IT起家，后拓展至银行、基金、信托等多领域，业务广度不断扩大，业绩长期稳健增长，2010-2020年营收复合增速高达17%，扣非净利润复合增速为15%。2018年公司制定了“Online”的云化主题战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。云化战略将升级恒生技术架构，调整组织结构，提升产品竞争力，更快响应客户需求，助力恒生强者恒强。

　　金融IT行业是长坡厚雪赛道，恒生电子充分受益：金融IT市场营收源于金融机构的IT投入。1)金融业IT需求日益增多。金融行业业务创新、监管创新和技术创新三大创新带来源源不断的IT建设需求。2)资本市场参与主体增多扩大金融行业规模。一方面，居民非金融资产转向金融资产，其中权益资产占比不断提升；另一方面，资本市场可投资标的数量、品类逐渐增多。3)金融IT支持政策陆续出台，金融科技发展已经上升为国家高度。需求、供给、政策三驱动，我们认为金融IT市场(证券、基金、银行)2021-2025年营收规模复合增速有望保持在20%以上。4)金融机构对IT系统粘性较高，替换周期长，先发优势与市占率是关键。恒生电子营收增速与A股交易量增速相关性较高，持续受益于金融行业稳步发展红利。

　　恒生电子格局优越，稳中求变，是金融IT赛道的长跑冠军：1)高市占率带来核心竞争优势。金融机构对IT系统粘性较强，恒生电子卡位客户粘性最强的核心交易系统，在多个关键产品领域高市占率，这为恒生带来了稳定客户群和可持续收入。2)强议价权和高产品化不断提升盈利质量。恒生电子坚持“产品化”战略，2020年销售毛利率高达77%。恒生电子行业议价权较强，2020年应收账款营收占比仅为13%，2019年预收账款营收占比高达37%，位居行业可比公司前列。3)方向一：业务不断做深。恒生2011-2020年研发费用率保持在30%以上，坚持技术领先，打造全方位的产品矩阵，不断深入客户业务，从前台到后台，提供更新更优质的服务。4)方向二：业务不断做广。自研和收并购是恒生业务做广的重要手段。一方面，恒生走出权益市场，向银行、保险等新领域进发；另一方面，恒生坚持“国际化”战略，引进国外先进产品与商业模式，开拓国际市场，买下国际领先厂商产品。

　　盈利预测与投资评级：金融IT赛道长坡厚雪，格局稳定；恒生电子市占率较高，产品具有广泛认可度和客户粘性，同时通过业务做深、做广，不断加强竞争力。据此，我们预计公司2021-2023年归母净利润为16.25/20.25/25.51亿元，对应56/45/36倍PE.2021年12月20日总市值/扣非归母净利润和P/OCF估值分别处于2016-2020年40%/55%分位，处于历史相对较低位置，安全边际充足，成长空间广阔，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)北交所进展不及预期；2)新一代产品推广不及预期；3)银行、保险领域业务拓展不及预期。

　　(分析师王紫敬、胡翔)

　　浙江自然(605080)

　　乘户外产业之风，垂直一体化TPU龙头迎成长

　　投资要点

　　TPU充气床垫细分龙头，2021年前三季度收入利润起量迅速：浙江自然诞生于1992年，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐垫等产品的代工，其中2020年充气床垫收入占比超过70%，是公司的主要收入来源，公司作为TPU充气床垫细分赛道的龙头，在TPU复合材料和熔接加工有较为领先的优势，得到了多个全球户外品牌的认可。2021年前三季度实现收入6.65亿元，同比+47%，归母净利润1.83亿元，同比+43%。

　　功能性产品的上游代工本身有一定壁垒，产品具备区分度：户外用品本身具备较强的功能性属性，有一定的供应链壁垒。代工厂和品牌之间的合作关系较为稳定，行业竞争格局良好。随着消费者对于户外运动的认知度逐渐提升，户外用品终端消费市场整体处于稳定增长中，有望拉动上游代工的订单持续增长。

　　公司已经形成了一体化生产供应链，具备更强的抗风险抗周期能力：公司采购的原材料主要包括TPU 粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，公司已经形成了一体化供应链，包括原材料处理，坯布定制，染色，印花，剪裁等多个生产环节，使得公司能够维持高利润率，高运营效率，具备较强价格传导能力，抗风险抗周期能力更强。

　　绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长：公司在长期生产经营的过程中积累了迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu等全球客户资源，并形成了长期稳定的合作关系，其中第一大客户迪卡侬2020年收入占比约33%。国际知名客户在选择供应商时，具有一套严格的资质认定标准，其流程复杂所需时间往往长达1-2年甚至更长。客户对供应商的认证流程复杂、成本较高，因此经认证后双方通常会保持较为长期稳定的合作关系，合作粘性高，不易被替代。

　　其他户外用品品类拓展具备较大潜力：其他品牌如家用充气床垫，户外水上运动(如站立式水上滑板)，户外箱包等，市场空间更大且市场格局相对分散，未来公司仍有较大希望成功进行品类拓展。从产能规划来看，公司在东南亚的新建产能基本以户外水上用品和户外箱包为主，国内新工厂翻建之后规划产能持续提升，自动化程度进一步提升，将有效保证优质订单的供应。

　　盈利预测与投资评级：公司是户外运动品牌中TPU充气床垫细分赛道龙头，已经打入了全球领先的头部品牌的供应链体系，订单收入持续高增且将保持。同时，公司在其他细分品类未来有望保持较高的弹性。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润2.2 /3.1 /4.0亿元，对应2021-2023年PE为32/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复，国际贸易政策变动，原材料价格波动等。

　　(分析师吴劲草、张潇)

（文章来源：东吴研究所）

文章来源：东吴研究所