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　　以稳定调，蓄力来年。2021 年前三季度，白酒板块上市酒企合计实现收入2308.2亿元，同增19.4%，归母净利润825.0 亿元，同增19.4%，单Q3 白酒板块实现收入712.7 亿元，同增15.5%，归母净利润实现246.2 亿元，同增15.9%。

　　整体来看，Q3 板块收入业绩增速表现总体平稳，个别公司低于市场预期，主要系市场需求平淡、费用确认节奏及税率扰动等因素造成，但现金流表现强劲，回款普遍高增，体现了各酒企经营上理性克制，渠道优于报表，为Q4 及来年充分蓄力，经营质量仍处较高水平。

　　高端需求仍稳夯实渠道，次高端结构升级仍是主线。

　　1)高端酒：需求平稳之下，企业普遍理性克制，严控价格夯实渠道。茅台单Q3 收入略低于市场预期，主要系可售基酒及渠道调整影响，系列酒延续增长势头，全年目标基本锚定，明年充足的基酒及市场化改革均有望推动报表加速。

　　五粮液单Q3 收入、利润均有所放缓，但公司理性控制、夯实渠道，经销商回款积极性仍强，Q3 普五计划外占比提升及经典放量，推断吨价继续上行。老窖表现基本符合预期，国窖淡季控量挺价，节奏相对稳健，特曲二季度停货后，三季度预计双位高增，博大仍处于调整状态，激励之后明年增速弹性有望兑现。

　　2)次高端：结构升级仍是主线逻辑，主要酒企环比降速，但现金流普遍亮眼，报表均留有余力。我们认为酒企不追求报表端的高增，反而注重回款质量，是良性经营的表现。扩张性次高端汾酒、洋河、水井坊、酒鬼、舍得收入增速虽较上半年有所下滑，但仍维持较高水平。古井、口子窖、今世缘等区域酒企Q3 收入增速保持稳健，且升级趋势延续。

　　结构升级保障毛利率稳升，费用税金节奏导致净利分化。白酒板块21Q3 毛利率为79.2%，同比提升1.4pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价所致。

　　税费率方面，销售费用率普遍下降，管理费用率保持平稳，而税金及附加率因各酒企税金缴纳节奏不同出现分化。整体而言，高端酒企净利率普遍优化，次高端酒企净利率表现分化，汾酒、今世缘、水井坊等受益结构升级盈利能力持续提升，而洋河、古井、酒鬼、舍得净利率受费用确认及税金节奏等因素拖累出现短期波动。

　　现金流表现强劲，回款普遍高增，经营质量仍处较高水平。白酒板块单Q3 回款835.1 亿元，同增31.6%。其中，高端酒茅台、五粮液Q3 回款同增17.1%、59.4%，渠道打款积极；而老窖回款虽下滑14.8%，，但预计与收款进度无关，渠道调研反馈今年销售年度任务已经完成，实际打款情况良好。次高端扩张型酒企汾酒、水井、酒鬼、舍得市场开拓顺利，逐步实现有效复购，回款表现亮眼。区域酒企古井、今世缘、口子窖、迎驾贡酒回款亦有不同程度增长，整体表现较好。同时，21Q3 白酒板块经营现金流净额合计381.5 亿元，与净利润比值为149.1%，环比增加12.0%，现金流较为健康。预收款方面，21Q3 末白酒上市公司预收款合计422.4 亿元，环比年中增长4.7%，表现较好。具体而言，高端酒茅台表现平稳；五粮液动销表现良好，预收款环比虽有下降，但还原应收票据贴现及合同负债确认影响后，回款仍能保持较高增长，经营质量更高；老窖预收款环比高增，为Q4 及来年蓄力。次高端酒企预收款环比普遍高增，主要系目前渠道库存水平较低，渠道利润较高，经销商打款积极性普遍较高。

　　投资策略：稳健成长，留有余力，优先高端价格带，布局改革预期个股。白酒三季报质量较高，收入利润增速略有放缓，但实际现金流普遍好于报表收入，高端酒企增长稳健，次高端留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。

　　高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。展望年底至来年，高端白酒确定性仍为最强，扩张型次高端明年或将大概率面临降速，区域龙头在产品持续升级、改革预期下具有超预期机会。因此具体标的建议上，首推高端茅台、老窖、五粮液。同时部分区域次高端老名酒销售士气较强，市场预期较低情况下具有超预期机会，推荐具有改革预期且持续升级的洋河、古井。

　　风险提示：市场对行业政策不确定性导致估值承压；终端需求回落；批价回落；次高端价格带竞争加剧等。

（文章来源：华创证券）

文章来源：华创证券

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