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作者 | 零肆幺

编辑 | 杨杨

没想到，SPAC的风吹了这么久还没过去。

根据SPAC Insider的数据，截止至2021年6月24日，今年已有311家SPAC在美国挂牌上市，几乎平均一天两家的速度。SPAC占今年美国IPO总案件数的66%，实现的融资规模已攀升至1085亿美元。而2019年全年SPAC的融资额仅135亿美元——这还是此前五年中的最好成绩。

什么是SPAC？百度百科词条显示，“SPAC（Special Purpose Acquisition 特殊目的收购公司 ）是一种通过IPO筹集资金以完成私人公司收购的空壳公司。”顾名思义，就是专门拿来收购其他公司的公司。只不过这个公司是一个“有资无产”的空壳，没有实际业务，存在的唯一目的就是通过合并其他未上市公司把空壳坐实，实现收益。

“没有SPAC的世界会更好。”

谈及SPAC，查理·芒格在巴郡股东大会上如是说。他认为，这是一种疯狂的投机活动，是一场令人恼火的泡沫（ irritating bubble）。

美国证监会（SEC）也在试图降温，发布了不少声明来限制企业经由SPAC上市。市场水温也有所反应——今年4、5月份，SPAC案例总计仅有32宗。

但SPAC是否会就此风头不再？还很难说。实际上，SPAC的风潮正向全球蔓延。公开资料显示，英国政府正在考虑放宽股票上市规则；新加坡交易所在研究今年引入SPAC机制的可行性；香港交易所也在对外宣称，正在研究SPAC的可行性，预计今年年底将有首支SPAC在港上市。

而即使SEC已经在泼冷水，中国公司还在想跟上SPAC这波潮流。

例如，6月9日，由国内知名PE机构康桥资本CEO傅唯发起的SPAC公司正式登陆纳斯达克；6月8日，由毛大庆和优客工场发起成立的SPAC公司计划在纳斯达克挂牌上市。此前，优客工场、贾跃亭的法拉第未来（FF）、美联英语、思享无限等都选择了SPAC，实现了自己的美股上市之路。

尽管此前已经有不少拆解SPAC的文章，但不少人对美国SPAC的真实情况依然是雾里看花。这次「甲子光年」梳理了国内外的研究资料，试图说明以下问题：

SPAC并不是新事物；

谁在寻求SPAC上市？往往是IPO走不通的公司；

SPAC真香吗？其实资金、时间成本都不低；

SPAC上市项目，大多数钱景不佳。

1.SPAC是不是IPO？

SPAC早已有之。

1993年，它由GKN证券公司引进美国资本市场。同年，GKN注册了SPAC商标。

在美国上市，企业一般有六种路径，分别是首次公开发行 （IPO） 、存托股证上市 （ADR） 、私募资金上市 （QIB） 、直接上市 （DPO）、 反向并购 （APO 或称买壳上市） 和特殊目的收购公司 （SPAC） ，其中ADR、QIB和DPO都只是小众市场，目前最为普遍的上市方式就是IPO和借壳上市，后者包括APO和SPAC两种。[1]

SPAC的基本流程是，拟上市公司先向公众募集资金，做好一个上市公司的壳，再通过并购其它的未上市公司来实现上市。

SPAC的运作流程

简单说，SPAC上市分四步：

第一步，造壳。

发起人 （通常由3人以上，具有私募股权、并购以及管理经验的金融从业人士或者特定行业的专家发起设立） 先筹集资金造一个“壳”，助推其上市，为下一步施展拳脚提供平台。成立SPAC的步骤简单，费用也比较低，一般3~4周便可向美国证券交易委员会 （SEC） 递交申请。

第二步，SPAC上市。

这一步同传统IPO上市的步骤一样。同样要经过递交申请、承销、路演、发布招股书等过程，整个注册流程 （从决定IPO到完成IPO） 耗时3~4周，且在这个阶段司法对SPAC和IPO的监管也并无不同。

具体流程是，SPAC向SEC递交S-1 （美国本土发行人） 或F-1 （外国注册发行人） 的注册说明书申请备案。在SEC通过审核之后，进行路演并最终以包销 （独家专营权） 的承销方式公开发售，进而实现在纽交所或纳斯达克上市。

但与IPO不同的是，因为SPAC只是一个现金空壳，没有财务历史，所以披露的信息内容要简单许多，上市申请表格里通常只包含一般性语言和高管简历；也因此，SPAC通过SEC审核的时间能比通常IPO的时间要快。

SPAC股份的定价也是标准化的，不需要承销商专门定价，只需要根据募集计划确定发行数量即可。因而，SPAC的承销费通常比一般的IPO稍低。[2]

SPAC公司经由IPO筹集而来的资金，需要以信托账户的形式存放在第三方托管机构，以便用于日后的收购。资金存放期间，一般按照既定的资金投入量进行股权分割 （发起人占20%+外部投资人占80%[PE、资产管理公司等]） 。特别值得关注的是，在进行股权分配的同时，股东们还会获得每股免费自带的1/3认股权证，即所谓的期权。[3]

第三步，De-SPAC交易。

上市之后，SPAC须在24个月或在股东批准延长的期限内寻找合适的标的，完成收购。实现由壳向真实运营实体转变的过程被称之为De-SPAC交易。

在首次公开发行时，要说明SPAC并购潜在公司所在的行业和地域，但是SPAC不得在上市前就锁定标的公司。收购需要得到多数股东的同意批准。如果收购完成，则SPAC将以标的公司的名义存续。完成收购后，SPAC必须在4个交易日内发布临时信息披露公告 （即8-K表格，定期报告） 。[4]

De-SPAC交易完成后，SPAC公司就成为了一家具有实体业务的公司或集团。反之，SPAC的生命阶段将止步于此，面临清算。同时，存放在第三方机构的资金将原数返还至股东。

SPAC模式的上一波热潮出现在2003年。当时私募基金 （PE） 、避险基金正在快速发展，而SPAC成了一般投资者的管道，使得他们能介入一级市场的投资。

2007年到2008年，美国资本市场SPAC的IPO数量达到巅峰，分别占2007年及2008年的整个IPO数量的31%及55%。

不过，随着2008年爆发金融危机，SPAC热潮遇冷，直到2019年才再度热起来。SPAC成了很多公司IPO失败之后的选择。

这里最典型的案例便是联合办公公司Wework的曲线上市。2019年1月，Wework上市遭遇滑铁卢。今年3月，Wework宣布同一家SPAC公司合并上市，估值约90亿美元。

全球性的资金投资需求之后，名人效应也是重要的推动力，在这轮热潮中，除了金融资本之外，体育明星、企业高管在内的各界名人也在参与其中，竞相发起自己的SPAC。

2.争议SPAC：创新还是投机？

可热闹的同时，有关SPAC的争议也在与日俱增。由于其周期短、监管相对来说较为宽松的特点，经常被公众与垃圾股欺诈联系在一起，遭人诟病，危机不断。

Nikola是典型的负面案例。 2020年6月宣布通过SPAC上市后，Nikola创始人特雷弗·米尔顿便在各种社交媒体、采访中大谈公司的美好前景。上市不久，这家还未生产出任何车辆成品的新能源汽车公司市值就已赶超福特。在传统IPO过程中，监管机构禁止企业高管在上市前一段时间内向公众推销公司，为的是避免误导投资者。

说SPAC是泡沫的，并不只有芒格。做空机构则是直接用脚投票。这类未经严格审查、透明度不够的公司也更有可能被做空机构盯上。 在Nikola通过SPAC上市仅3个月后，做空机构兴登堡研究 （Hindenburg Research） 发布了一份长篇做空报告，直指Nikola创始人兼执行董事长米尔顿 （Trevor Milton） 撒谎多年，称Nikola是一个“错综复杂的骗局”。

通过包括电话录音、短信、私人电子邮件和幕后照片等大量证据，兴登堡研究认为该公司在其半挂式卡车、电池技术、氢气生产、牵引卡车头Nikola One甚至其数十亿美元大订单等诸多方面存在数十个虚假声明。

当月，米尔顿被迫辞职，离开公司。Nikola大量诉讼缠身，股价也一路下跌至谷底。

无独有偶，2021年3月，通过SPAC上市的电动汽车技术提供商XL Fleet遭遇知名做空机构浑水 (Muddy Waters ) 做空。浑水方面表示，XL Fleet夸大销售业绩、在性能和节能方面误导客户，且公司宣传的绿色技术是一系列半真半假、夸张而又荒谬的说法。

浑水报告称：“SPAC形成了一个泡沫，各种各样的垃圾被强加在公共市场上，而XL Fleet——至少在我们看来——处于SPAC垃圾轨道的正中间。”[5]

据金融公司S3 Partners的数据显示，仅今年年初至今，华尔街对SPACs的做空押注就从年初的7.24亿美元增长两倍多上升到27亿美元。

同时，监管层也在给SPAC泼冷水。今年3月以来，美国监管层对于SPAC的限制措施相当密集：

3月31日，美国证监会提出，SPAC壳公司与企业合并前，需要准备满足证监会要求的账簿和记录性文件，并对公司内部风控提出具体要求。 4月8日，美国证监会企业财务部代理总监约翰·科茨（John Coates）说，美国证监会会“仔细研究SPAC及其目标公司提交的文件和信息披露。” 4月12日，美国证监会发布SPAC声明，认股权证的会计处理必须考虑到每个企业以及每份合同的具体情况，通过特定的会计准则进行处理。声明表示，证监会除了着力监督SPAC流程中的信息披露事宜之外，还将对SPAC相关会计问题进行调查。

新的规则下，必然会对原有的生态造成剧烈冲击。据SPAC Research数据，4月SPAC交易仅有13宗，5月仅有19宗，6月几乎停滞不前。

3.SPAC为什么这么香？

但SPAC确实有其吸引人的地方。

与APO（买壳上市）相比，SPAC更纯净。

APO是“找壳”，找的是已经上市了的、有资有产但是经营不善、有意愿退市的实体公司作为自己上市的基础。

而SPAC则是先造一个壳出来，让“壳”先上市，再由“壳”去收购其他公司。相对于SPAC来说，APO可能会存在找壳不易、找壳不善 （业务萎缩、债务高累） 等一系列问题。而SPAC还有一个优点是并购成功之后，无需再支付“壳”的价格，相较APO可以省去不少成本。

与IPO相比，SPAC流程更为简单、融资更为便捷、定价可以商量。

首先，如前所述，SPAC在上市流程和审批中都更为简便。

其次，便于退出，因为SPAC没有IPO之后的闭锁期 （Lock-up Period） 。对于创投基金等早期投入且急着出场的大股东来说，公司完成并购之后便可脱手。

再次，SPAC也方便了散户投资人交易。SPAC在某种程度上相当于一支未上市公司的私募股权基金 （PE Fund） ，借由SPAC，散户投资人也可以参与类似于PE的交易。

第四，SPAC的融资效率看起来也更高。传统IPO可能需要18个月以上的时间才能完成融资，但是SPAC却可以在3~5个月内筹集所需的资金。

第五，SPAC可以避免“股权稀释”的问题。传统IPO上市中会有股权稀释的问题，要消耗掉投资人一半的股份。而SPAC的定价可以通过双方洽谈达成，通过“对赌”来平衡各方权益。[6]

这么看来，SPAC的确拉低了上市门槛，提高了上市的效率。这从维珍银河（Virgin Galactic）的SPAC上市中即可见一斑。

2019年维珍银河与一家名为Social Capital Hedosophia Holdings Corp.的SPAC公司 （股票代码：IPOA） 合并。[6]合并完成后，新公司替代原来的SPAC上市，股票代码也换成了SPCE。从2019年7月9日宣布收购到挂牌上市大约3个多月的时间。截至2021年6月24日，SPCE的估值为40.82亿美元，历史最高达到了69.19亿。维珍银河上市前为持续亏损状态，估值为13亿美元。2019年10月29日，维珍银河在纽交所挂牌上市，市值达到了23亿美元。[7]

4.硬币另一面：SPAC上市很贵

可凡事总有两面，SPAC的“长处”之下也隐藏着短板。

第一，它的成本其实并不低。

国外有研究表明，利用SPAC上市的合计成本，占SPAC融资总额的比例，中位数高达50.4%。换言之，半数以上利用SPAC上市的公司，由SPAC上市募集到的资金有一半以上充作了成本。而传统IPO的承销费占筹集资金的比例为7%，IPO定价低估的部分占比则为20%左右。两者相加，传统IPO的总成本大概占融资金额的27%，差不多只是利用SPAC上市的一半。

SPAC的主要成本包括初始募集资金的承销费、发起人的激励、初始公众投资人的认股权证和权利。

首先，发起人通过承销商募集资金，该部分费用约占募集资金总额的5%左右。 为吸引投资人，SPAC发起人会承担承销费 （相当于SPAC募资金额2%） 和管理费等费用。

需要注意的是，对大部分SPAC而言，即便初始公众投资者最终选择赎回股权，赎回部分的承销费仍然需要支付。而大部分初始公众投资者都倾向于赎回股权，这意味着一大笔费用。

其次，SPAC发起人转让或注销其手中的股份，会引起的股东权益稀释。该部分成本最终是摊销在整个交易之中。

在SPAC成立阶段，发起人会以几乎免费的价格取得约占SPAC 20%的股票。其他参与方以现金或目标公司资产换取了SPAC的股票，而发起人则是基于其管理经验，或是其可能为公众投资人寻找到优秀标的的预期，而被奖励SPAC 股票。

为了挽留公众投资人、吸引上市前私募股权投资 （PIPE） ，亦或是调整目标公司的估值，实践中不乏有发起人通过转让或者注销部分发起人股的方式，以平衡各方利益，促成合并交易的完成。

最后，初始公众投资人的认股权证和权利，也会给SPAC带来成本，最终会摊销在合并后的股东身上。

初始公众投资人在SPAC上市时，通常以每单元10美元的价格购入SPAC单元，一个SPAC单元通常包含一股SPAC普通股股票、一份权证以及一份权利。股票、权证和权利均可以单独交易。一份权证允许投资人以略高于10美元的价格购买一份普通股，一份权利通常赋予初始投资者直接取得一定比例股票 （如四分之一股票） 。

在并购方案宣布后，投资人可以根据SPAC的股价决定是否行使回赎权。如果股价高于10美元，就可以股价加一定利息的方式赎回普通股股票，或在公开市场出售普通股股票，从而获得高于国库券利率的收益。但初始投资者也可以选择保留权证和权利，要是将来完成并购后的企业股价超过行权价——统一为11.50美元，就行使认购权。如果SPAC公司要赎回，就需要支付一定的对价。这可以理解为SPAC公司的债务。

第二，SPAC上市时间未必短。

注册SPAC空壳、完成IPO注册发行的时间，看起来确实比IPO短。可SPAC还有后续的De-SPAC，如果将收购的时间也计算在内，究竟哪种上市更快，其实不易比较。这两者就好像苹果和桔子都是水果，但种类不同、规则不同，其实并无可比性。

第三，SPAC有清盘的可能。

专注于能源的SPAC公司 Vantage Energy Acquisition Corp （即VEAC） 就是这样一个案例，2017年4月通过SPAC上市后，2019年3月29日又宣布赎回所有已发行公众普通股。此时距离其完成SPAC并购的截止时间不到20天。清盘赎回公共股票的价格约为10.22美元。

5.投资SPAC，可能不是好主意

短板之外，“收益不佳”在推动着SPAC泡沫出清。通过SPAC上市的公司业绩非常差，远远逊色于由正常IPO途径上市的公司。

根据纳斯达克首席经济学家Phil Mackintosh的研究，从上市之日起，到完成合并后的12个月，SPAC收益曲线可以分为三个阶段：

寻找标的阶段，SPAC价值等于募集现金价值，股价基本上等同于一条直线； 公布合并阶段，SPAC价值开始波动，随时间逐渐接近合并时SPAC原股东所持有的价值总额，股价整体处于上涨趋势； 合并完成之后，新上市公司价值完全取决于合并后业务的表现情况，股价波动因素与其他上市公司无异。

SPAC三阶段价值曲线 图片来源：Nasdaq官网

合并完成后，SPAC公司业绩不佳、股价亏损经常发生，De-SPAC后一年，没有赎回或者卖掉SPAC股票的投资人将亏掉一半的钱。

根据IPO ETF和机构研究提供商Renaissance Capital的报告，从2015年初至7月，在223项SPAC IPO中，有89个SPAC交易已经完成了公开上市。而在这89家公司中，普通股平均亏损18.8％，中位数收益率 （投资回报率） 为负36.1％。自2015年以来，传统IPO的平均售后市场回报率为37.2％。[8]

该研究称，截至2020年7月24日，该组中只有26个SPAC具有正回报。

在欧洲，路透社对20多位企业家、投资者、律师和银行家的采访显示，他们比美国人更抵触SPAC，瑞典金融科技公司科拉纳首席执行官塞巴斯蒂安·西米亚特科夫斯基 (Sebastian Siemiatkowski) 表示：“还没有人说服我为什么这将是一条优惠路线。”

风投公司阿克塞尔合伙公司 (Accel Partners) 的投资人哈里·内利斯 (Harry Nelis) 说：“危险在于，SPAC将与尚未准备好公开上市的企业合并，如果还没有准备好成为上市公司，那么最终会在某个时候感到失望，并最终失去了人们的钱。”

总体上，市场看空SPAC的言论颇多，而一些通过SPAC模式上市的企业所暴露出来的风险也在印证着这些判断。

近期的案例是初创新能源车企Lordstown Motors。Lordstown Motors是在2020年10月通过SPAC模式上市，当日股价一度上涨近20%。不过2021年3月，Lordstown Motors遭到做空机构兴登堡研究做空。该机构发布报告称，Lordstown Motors产品订单量涉嫌造假，并借此对外募集资金；其首款全尺寸电动皮卡Endurance的上市时间也存在变数，实现量产仍是遥遥无期。消息一出，当日Lordstown Motors盘前大跌超18%。

由此观之，SPAC是更好的价值选择，还是劣币驱逐良币的负向循环，且待时间回答。

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