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　　近几个月数据变化，与我们前期预判一致。重申观点：经济下行趋势已确认，供需指标多见顶回落、但下行过程中结构分化明显，财政“后置”或难改年内趋势。

　　工业生产回落，偏中上游生产边际放缓、偏中下游修复，服务业恢复有所加快工业生产回落，原材料和外贸链生产边际放缓、中下游有所修复。5 月，工业增加值同比8.8%、低于市场预期的9.2%，两年复合增速6.6%、较上月回落0.2 个百分点。制造业拖累明显，两年复合增速7.1%、较上月回落0.5 个百分点，其中，黑色冶炼、有色冶炼、非金属等原材料相关，及电气机械、通用设备、橡胶塑料等外贸链相关生产边际放缓；医药制造、计算机电子、食品制造等生产回升。

　　服务业生产指数近5 个月来首次回升，部分线下活动恢复有所加快。5 月，服务业生产指数同比增长12.5%，两年复合增速6.6%、高于上月的6.2%，2020 年底以来首次回升；服务业商务活动指数54.3%、较上月小幅回落0.1 个百分点。“五一”假期带动下，与长途出行相关的住宿、铁路和航空运输等行业商务活动指数连续2 个月高于65%，与居民消费相关的餐饮、文娱等商业活动指数高于上月。

　　投资回落、结构分化，房地产和基建回落，制造业缓步回升、中下游较为低迷房地产和基建拖累总体投资回落，房地产新开工弱、竣工较强。5 月，固定资产投资两年复合增速4.7%，较上月回落1 个百分点。其中，房地产投资两年复合增速9%、较上月回落1.3 个百分点，主要来自在建项目支持、新开工依然偏弱；商品房销售增速小幅回升，但新增居民中长贷同比少增。5 月，基建投资增速较上月回落0.4 个百分点至3.4%，交运仓储和电燃水回落，而水利环境小幅回升。

　　制造业投资缓步回升、结构明显分化，原材料涨价对部分中下游行业的“挤出效应”有所显现。5 月，制造业投资两年复合增速3.7%、较上月回升0.3 个百分点，仍处于历史较低水平。其中，计算机电子、医药、专用设备等偏中游行业投资增长较快；而运输设备、汽车、纺织、电气机械等行业投资增速回落，或与原材料成本上升较快、需求偏弱下，利润受到明显挤压、投资意愿下降等因素有关。

　　消费缓慢修复、仍明显低于正常水平，商品消费低位平稳、餐饮修复有所加快消费缓慢修复、仍明显低于正常水平，餐饮修复快于商品消费。5 月 ，社会消费品零售总额两年复合增速4.5%、较上月回升0.2 个百分点，仍低于正常8%左右的增速；其中，商品零售总额和餐饮收入两年复合增速分别为4.9%和1.4%，分别较上月回升0.1 个百分点和0.5 个百分点。线下活动加快正常化，但消费迟迟未恢复正常增长水平，或与居民收入修复偏慢、结构分化及消费意愿偏弱等有关。

　　重申观点：经济下行趋势已确认，下行速度或相对缓和、结构分化明显。前期修复较快的投资、出口等需求端指标，在2020 年底已先后见顶；上游涨价对中下游利润挤压、债务压制加速显性化等，或使本轮制造业投资的弹性和空间弱于传统周期；中低收入群体受疫情影响较大，拖累消费修复的“进度”与“弹性”。

　　风险提示：全球疫情反复，国内外政策变化。

（文章来源：开源证券）

文章来源：开源证券

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